5月12日晚，浙江省市场监督管理局的一纸公文，使得公牛集团（下称“公牛”）的股价在次日开盘即大跌7%，盘中一度甚至逼近跌停。
公文直指公牛因涉嫌与交易相对人（经销商或渠道商）达成并实施垄断协议行为而被立案调查。公牛之前，国内被提起反垄断调查较为知名案例包括阿里、美团、扬子江药业等。
阿里与美团因利用平台优势强行“二选一”而分别被处罚182亿元、35亿元，扬子江药业则因畅销药价格垄断被罚款7.64亿元。
反垄断利剑指向技术壁垒不高的转换器企业，让不少网友们惊呼“意外”。事实上，成立26年来，公牛在门槛不高的转换器领域已经建立了近乎“霸主”的地位。
招股书显示，2018年，公牛转换器类产品在天猫渠道市占率高达66.39%，离不开其领先时代的销售策略和管理方法。
而转换器作为最常见的一类消费品，更离不开渠道之功。此次公牛被立案调查，核心问题也是涉嫌垄断渠道，颇有些成也渠道、败也渠道的味道。
在靴子落地之前，本文试图通过解答以下几个问题，意在向投资者呈现我们对公牛集团的核心观点。
1、公牛如何从小作坊到千亿市值？
2、公牛如何用快消方式卖转换器？
3、成也渠道，罚也渠道乎？
4、复制单品成功经验，公牛如何寻求新的增长点？
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转换器“霸主”的诞生
早在90年代初，浙江慈溪已经与广东顺德、山东青岛并称为全国三大家电产业基地。彼时，慈溪当地仅生产转换器（插座）的家庭作坊有数百之多。
其中，公牛转换器异军突起，这个由阮立平、阮学平兄弟于1995年创立的品牌，早在2001年时就已经是全国市占率第一了，之后便是一骑绝尘，成为了如今的转换器“霸主”。
虽成名已久，但是公牛在A股还是个“新兵”。2017年，公牛引入高瓴资本旗下的高瓴道盈作为战略投资者，以8亿元对价转让2.235%的股权，开启了上市改革之路。
2020年2月初，公牛集团在上交所挂牌上市，证券代码603195。上市后最初的9个交易日中，连续8个涨停板。
而去年2月里的股价高点，相较发行价涨幅超过了300%，同时，总市值也突破了千亿。若按彼时高点的股价计算，高瓴2017年的投资浮盈高达约17亿元，可谓赚得盆满钵满。
上市伊始就得到了投资者的追捧，与公牛的基本面不无关系。过去六年，公牛业绩增长整体稳定，营业收入从2015年44.6亿增长至2020年的100.5亿元，年复合增长率为14.5%。
归母净利润从2015年10亿元增长至2020年23.13亿元，年复合增长率为15%。其中2017年利润增速转负，主要系转换器推行新国标，导致生产成本提升，而公牛却没有同比例提价。
目前，公牛的主要产品都属于民用电工领域，高度依赖房地产行业。正如公牛招股书中所言，未来国内房地产市场或房屋装修市场出现下滑，对公司产品的销售将产生不利影响。
所以，当房地产由2017年进入下行周期后，公牛的营业收入和净利润的增长双双整体放缓。
特别是2020年上半年，房地产因疫情停工，公牛的业绩增长也明显受到传导效应，最终全年营业收入与归母净利润的增长几乎可以忽略。
盈利能力方面，2015-2020年间，公牛的毛利率中位数为40.44%。期间费用率除了在2018年短暂上升至18.4%，整体趋势稳中有降，2020年末已降至13.07%。
从产品结构来看，公牛最初靠转换器起家，之后于2007、2014、2016年分别进入墙壁开关、LED照明、数码配件等领域。
转换器作为公牛的基本盘，目前依然是最大的收入来源。但是，随着新品类持续贡献收入增量，转换器的收入占比已逐年下降。
2015年时，转换器的收入占比为70%，到2020年已经降至55.37%。而在培育较早的新品类中，墙壁开关插座在2020年的收入占比为29.37%，成为近年来最重要的业绩增量之一。
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快消打法成就“转换器茅台”
统计数据显示，截至2018年，约有400家制造商的转换器产品通过了3C认证，但其中被公牛在招股书中认定为主要竞争对手的只有小米和飞利浦两家。
作为小米转换器的生产商，动力未来在2020年的转换器业务收入仅2.08亿元；飞利浦2017年的转换器收入也仅有1.23亿元。
业务规模上巨大的量级优势，使得公牛转换器的“霸主”地位在短期内难以被撼动。而铸就公牛转换器霸业的两个关键词，一个是“安全”，另一是“渠道”。
回溯历史，公牛在1995年成立后，仅用6年的时间，不仅从数百家家庭作坊中脱颖而出，将自身转换器的市占率做到了20%（2001年），一跃成为全国第一。之后，不仅市占率稳步提升，转换器市场的头把交椅也坐到了今天。
这背后离不开超前的快消式打法，即围绕产品、品牌和渠道的有意识运作。在公司创立之初，就以产品力来树立品牌形象为核心经营策略，并在此基础上开拓渠道，最终破圈。
在我国转换器市场的初期阶段，市面上的转换器质量良莠不齐、山寨横行。用电的危险性不言自明，消费者因此饱受其苦，而公牛则率先从产品的“安全”和“耐用”这两个市场痛点出发，来树立自己的品牌形象。
1996年，公牛推出的带安全按钮的插座替代了业内普遍使用的翘板式开关，极大的提升了插座质量，成为行业沿用至今的标准化设计。
虽然该产品当时的售价高出一般竞品50%，但仍以品质优势赢得了消费者的认可，由此在消费者心中种下了“公牛=安全”的品牌印象，为未来业务的腾飞打下了基础。
为保持产品竞争力，除了基础性产品外，公牛继续紧贴消费者需求，根据不同场景，开发了商旅便携、防过充、儿童保护、防雨淋、强弱电结合、智能WiFi控制等单品。
为了加快产品创新迭代速度，公牛成立了近百人的工业设计与产品策划团队，专职负责市场调研、需求洞察、产品概念创意、工业设计等工作。
当前，基础功能插线板仍是第一单品，在此之上，公司在售转换器产品形成41个大系列，2800多个品种，SKU丰富程度远超同行。
随着公牛销售额的增长，市场份额稳步提升，同时规模制造带来的成本优势日益显著。例如，一个模具可生产的产品数量变多，固定资产的边际成本得以降低。
此外，公牛不断强化对供应链的整合与控制，这不仅体现在行业龙头对上游企业有着更强的议价能力，还体现在逐年提高关键零部件的自产比例，并降低产品OEM（代工）比例，再叠加工艺优化。
综合下来，上述措施均有效地降低了生产成本。以转换器为例，直接材料占总成本的比例约80%，随着自制率的提升以及制造流程的优化，2019年上半年公司转换器单位材料成本同比下降了11%。
目前，公司产品的自制比例总体上非常高。转换器除少量成熟型号采用OEM生产以补充产能也均为自制，墙壁开关均为自制，LED照明、数码配件等通过OEM实现快速上市后也开始陆续转为自制。
在竞争中，成本优势、强大资源调度力，都可以确保公牛在面对挑战时做到及时应对，以确保绝对龙头的市场地位。
成功抵御小米奇袭便是有力佐证。2015年，雷军盯上了转换器这个国内一年可售出4亿只的市场。
他在公开场合表示，市面上的插线板不够美观，并声称要投入2000万元来打造一件“艺术品”。
随后第一款UBS转换器于2015年3月末横空出世，这款精致且颇具网感的产品一经上市，即获得巨大市场热情，2015全年销量超过三百万，公牛也为之震动。
就在市场期待小米“血洗”转换器行业时，公牛在同年7月，上市了同价位的对标产品“公牛小白”，公牛的研发、资源动员能力令人惊叹。
更为重要的是，公牛作为多年的行业霸主，有规模效应带来的成本优势，是小米这样的后来者在短时间内无法超越的。
就产品毛利率而言，2016-2020年，公牛插线板均维持在33%以上，而动力未来（小米插线板供用商）产品毛利率最高只有25.61%。
为配合产品推广，公牛在行业野蛮无序发展阶段就开始有意识地进行品牌运作。“公牛安全插座，三重安全防护，保护电器，保护人”的广告语产品价值明确，定位清晰，率先在消费者心中建立起对公牛安全插座的品牌认知。
高国民度建立后，2014年起，公牛将营销重心从“安全”观念转移到了重点单品推广，例如儿童防护、智能WiFi控制等产品，以增强新品曝光度，深化品牌壁垒。
经过与小米一战，从2017年起，公牛的品牌传播开始瞄准年轻人，线上营销阵地转向小红书、抖音等新媒体，采用短视频和KOL传播。2018年，公牛还与与腾讯就电子竞技开展品牌合作。
目前，公牛的转换器在天猫渠道占有率高达65%，亦能说明消费者，特别是以年轻人为代表的网购人群，对公牛品牌有着极高的认可度。
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成也渠道，“罚”也渠道
近年来，公牛在线上营销的诸多动作，其背后的逻辑始终是紧贴消费者的需求，积极求变。然而，送公牛坐上转换器霸主之位的两个核心因素，除了前面谈到的产品力，另一个就是线下渠道。
转换器作为生活中的低值刚需品，场景使用的即时性较强，具有就近购买的特点。能辐射覆盖更多人群，就能有更多销量。因此，密集铺设线下渠道是不二之选。直到现在，线下渠道仍为公司贡献了83%的收入，电商渠道则占剩余的17%。
经过长期积累，公牛已建立了覆盖全国城乡、110多万家终端网点的线下销售网络（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）。
其中，包括75万家转换器终端网点，12万多家专业建材及灯饰渠道售点及25万多家数码配件渠道售点。
如此庞大的线下渠道，可以说是公牛产品的最强护城河。不仅支撑起了公牛转换器业务的“霸主级”规模，而且也是诸如小米这样的后来者难以复制的。
同时，公牛亦可将现有渠道，直接应用到其他产品的销售上，从而发挥协同效应，降低销售上的边际成本。
渠道网络搭建完成后，对比过去几年的数据，公牛销售费用率维持在20%以下，且呈下降趋势。同为民用电工行业的欧普照明这一指标大约在27%左右、科沃斯约在30%，而飞利浦插座经销商昊达智能长期在24%左右。
此外，依托现有渠道，公牛免费为街边五金店提供门头招牌。官网显示，公牛店头招牌达到了近30万块。
这一举措投资并不高，2018年，物料投入仅占整体营销推广费用的6.8%左右，却可以大大提升了品牌曝光度，而且成本远低于广告投放，渠道之功，可见一斑。
庞大的线下渠道网络也需要精细化的管理，才能发挥其威力。所以，公牛践行了“可口可乐怎么卖，插座就怎么卖”的销售策略。
在销售模式上，公牛以经销为主，约占86%，直销为辅，约占12%，外销仅占1.6%。公司设立了联合营销中心，下设的转换器营销系统、墙开营销系统、数码营销系统、电商管理部分别负责各自渠道的经销业务，上海公牛和慈溪公牛负责电商、商超和上海线下直销等业务。海外业务部负责境外OEM、境外自主品牌等境外销售业务。
在渠道的控制上，公牛的主要特色表现为管理扁平化和配送访销，不仅提升管理效率，也让经销商更加深刻的了解当地市场。
首先，渠道扁平化主要体现为在三大产品的线下体系（转换器、墙壁开关、数码配件）内，实行分区域独家经销。2008年起，公牛取消省级经销商，在每个地级市成立多家市级经销商。就转换器而言，目前经销商数量已超500家。从厂家到终端零售仅有一层代理，不存在多级或间接经销商。该模式便于公司直接对所有经销商执行统一价格和营销政策。
因公牛产品SKU数量远低于快消品，公司销售人员维护终端门店的效率较高。2020年，公司用大约1400销售人员维护合计超110万个渠道网点，平均单人可服务超750个网点。
其次是推行“配送访销”的销售模式。公牛2005年前后开始下沉经销代理，从省级代理下沉到区域代理商的时候，并开始实施配送访销。
与让经销商被动等待五金店上门批发不同，配送访销则是要求经销商主动拜访五金店，了解其需求、产品终端定价、库存等关键信息。
将“坐商”改为“行商”，把近百万个终端售点得以连接成网，公牛实现对终端动销的了解，可以相对实时的跟进客户购买情况及库存状态。
其中一个细节，公牛会主动培训指导经销商，使其定期的对终端网点开展配货、送货、整理陈列排面和货品，确保公牛处于显眼位置，可以说与可乐的终端销售如出一辙。
先发优势、优秀产品力、精细化管理等等，共同铸就了公牛的渠道壁垒，使其在转换器市场几无对手。
公牛的渠道控制术也有阴暗的一面，即销售折扣政策（给经销商高额返点）和“专营专销”。不过，这种“买断”式的策略也是公牛能够建立起渠道壁垒的手段之一。
公牛给经销商的销售折扣分为销售额折扣、市场开发折扣和市场推广折扣三类。2016-2019年上，公牛计提的经销商销售折扣占经销收入的比重在12.4%-14.7%之间。
通过较大幅度的让利和奖励措施实现了经销商的良好利润回报，使得经销商就有足够的动力去积极开拓和深耕下游终端网点。
而给到经销商的高额返点，其“代价”就是“专营专销”。据《财经》等媒体报道，插座的“专营专销”意味着代理商只能销售公牛的插座，不能销售其他品牌的插座。
当然，除了返点诱惑外，部分小店铺因货架空间有限，也会倾向于只采购SKU相对丰富且具有较高品牌影响力的公牛产品。
《反垄断法》在第六条明确规定了“具有市场支配地位的经营者，不得滥用市场支配地位，排除、限制竞争。其中，滥用市场支配地位的行为包括没有正当理由，限定交易相对人只能与其进行交易或者只能与其指定的经营者进行交易。”
证据确凿，公牛可能将面临上一年度营业额1%-10%数额的罚款。以公牛2020年100亿营业额为计，罚单额度或在1亿-10亿元之间。
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复制单品成功经验，公牛的多元化拓展
当公牛在转换器领域已经建立了不可撼动的统治地位后，随着天花板将近，为寻找新的增长动能，公牛将品牌、渠道等优势延伸至墙开、LED照明和数码配件等领域。
1. 墙壁开关插座
2007年，公牛进入了竞争激烈的墙壁开关插座市场（以下简称墙开）。据统计，2018年底，我国一共有2000家墙开生产企业。
而且，墙开的市场规模要高于转换器。MIR数据显示，2019年国内墙开市场规模为219.3亿元，同比增速4.5%。
为避免陷入价格战泥潭，公牛选择以装饰开关切入点，并凭借业已成熟的转换器渠道打开了市场大门。
为满足消费者多样化需求，公牛产品推出装饰开关与白开关两大品类，细分出适用于不同场景的33大系列、超过3000个SKU的产品。
据新思界产业研究院数据，2018年公牛墙开产品占国内市场的13.7%，天猫市场占有率为26.08%，市占率排名第一。
目前，墙开产品成为继转换器后，公牛近年收入的另一大重要来源，2016-2019年占总营收的比例稳定在30%以上。
值得注意的是，与插线板业务相比，墙开产品更依赖房地产市场和B端渠道。受2020年上半年停工停产影响，墙开业务全年收入29.52亿元，同比下降7.99%
当前，墙开行业的竞争格局还较为分散，随着消费升级趋势，智能化、定制化等高性能特征的新型墙开产品会越来越受欢迎。
未来，同质化竞争严重的中小企业或被具有品牌营销和研发能力的龙头吸收，行业集中度将逐步提高，做高集中度同样是公牛在墙开领域的核心打法。
2.LED照明
2014年，公牛以“爱眼”为产品核心卖点LED领域，将不同LED产品分别划入插线板和墙开渠道同步分销。
2019年，公牛LED照明业务收入9.84亿元，同比增长33%，4年间的复合增长率则高达125.58%。
作为后进入者，公牛借助渠道优势，在对替换型产品如球泡灯、筒灯等需求的支撑下，尽管行业竞争已经白热化，公牛在2018年做到了室内照明1%的市占率。
但是，LED照明业务与墙开的产业链类似，受疫情及消费萎缩影响，LED照明业务在2020年收入7.7亿元，同比下降21.74%。
LED照明市场的规模要远远高于插线板和墙开产品。据高工LED数据，2018年，中国LED照明行业规模为2550亿元，增速约14.3%。
LED照明技术的兴起打破了飞利浦、GE、欧司朗等外资传统照明巨头对市场的垄断。因技术门槛低，内资品牌迅速涌入，垄断全球照明市场的三家外资巨头，不得不于2016年先后宣布退出中国照明市场。
此后，行业成为内资企业低价竞争的战场，目前格局未稳，集中度有待提升。据CSA统计，2019年作为龙头的欧普照明市场份额仅在3%-5%之间，而CR5也约有10%。
LED照明技术门槛不高，更加考验渠道管控能力。公牛在五金、建材、灯饰等终端渠道优势明显，再叠加品牌力和研发能力，将有助LED产品扩大市场份额。
3. 数码配件
2016年，针对市场上数码配件产品质量参差不齐的特点，公牛将数码配件产品定位为“数码精品”，从而取得了较快增长。2020年，公牛数据配件收入4.18亿元，毛利率约22%。
数码配件领域市场空间不小，根据中国产业信息网数据，仅数据线行业，2018年的国内产值约412.8亿元，同比增长6%，关键数码配件却不仅有数据线。
竞争格局方面，目前还未形成具有明显规模和品牌优势的企业，主要竞争品牌有公牛、动力未来、华为、品胜等。
借助既有渠道，公牛目前也在培养更多新民用电工品类产品，如断路器、浴霸等。这些品类和墙关在渠道及运用场景方面有一定重合，随着在现有渠道拓展投放产品，将有机会培育下一个收入增长点。
此外，公牛在2020年报等多次提到看好新能源车后市场。5月17日，公牛在互动平台表示正在孵化充电枪及充电桩产品后，股价连涨2日，涨幅超8%，相关产品值得关注。
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结语
目前，公牛股价早已超过反垄断公告之前的水平，这或可从侧面证明市场不担心取消“专营专销”合同会大幅冲击其渠道优势。
2021年Q1公牛收入和归母净利润分别为25.74亿元和6.07亿元，分别同比大增86.57%和256.17%，当然增速暴涨有明显的低基数因素。但与2019年同期相比，收入和归母净利润仍分别增长15.7%、50.7%，说明公司产销已明显恢复。
就净资产收益率来看，上市第一年，公牛ROE（摊薄）高达25.32%，与此对比，同为民用电工龙头的上市企业中，欧普照明、科沃斯这一数据分别为15.24%、20.68%。
我国民用电工行业仍处在走向成熟阶段的过渡进程中，企业的竞争点也正在从产品力为主逐步转向品牌与渠道的协同。
公牛在转换器和墙开两大成熟业务已是行业龙头。转换器虽已增长触顶，但仍是公司稳定现金流来源。
支撑公牛渠道壁垒的不仅是其“专营专销”合同及高额返点，更重要的是产品、精细化管理、品牌等优势，反垄断或难以改变转换器市场的格局。墙开产品则有望持续受益于消费需求的稳步增长及行业集中度的进一步提升。
结合渠道优势，LED照明、数码配件等在单品价值低、市场竞争激烈、格局相对分散等背景下，公牛坚持高品质及中高端定位，有望提升市场份额。
因此，公牛的长远发展逻辑在于，凭借业已建成的品牌认知和巨大渠道网络，能够将成熟单品的成功经验延伸到其他电工领域，从而实现低成本、短周期、高效率的新品拓展。
综上所述，公牛具备高盈利回报能力，凭借强大产品、渠道优势持续拓品，未来有望持续增厚利润。
随着年初A股的技术性回调，目前公司PE已从56倍高位调整至40倍，而同样具有较强分销能力的晨光文具为55倍，相比之下，公牛安全边际更高。
值得注意的是，去年年底以来，工业品通胀预期高企，大宗商品价格屡创新高，特别是铜价在5月10日创下10747.5美元历史新高。
而公牛产品原材料主要包括铜材、五金件、塑料、包材等工业品。上游涨价压力难免传导至下游，正如2017年，因大宗商品价格大涨，公牛未相应提价而导致毛利率下滑至33%附近。
今年以来，随着工业通胀走高，公牛毛利率因此承压。2021Q1的毛利率约为37.76%，环比下降3.81%，较2020年全年平均水平下降2.35%。
站在当下这个时间点，根据主流市场预测，这一轮工业品通胀已经度过了洪峰，上游原材料价格的暴涨预计将受到压制，下半年公牛的成本压力预计将有所减轻。
注：文/王林 黄绎达，文章来源：36氪